對話匯美盈創崔彥軍：北交所或出現螺旋式慢牛走勢 不迷戀曾經的成功路徑

在北交所和新三板的董秘圈，崔班長（崔彥軍）是一個繞不開的名字。作為北交所長期觀察者、親歷者和參與者，2019年，崔班長從董秘轉型做北交所的投資人。近4年過去了，崔班長操盤的數只基金在北交所長期低迷的大環境下取得了不錯的成績。

他憑什么做到一枝獨秀？他的投資邏輯是什么？崔班長與其“黃金搭檔”胡煒的是如何產生化學反應的？本期挖貝網就將對話共青城匯美盈創投資公司（以下簡稱匯美盈創）的崔班長和胡煒，揭開上述謎底。

把握大勢：大盤或會出現螺旋式慢牛走勢，會進一步演變成結構性行情

人們常用“風口上的豬”來形容趨勢的重要性，而近期大量資金的涌入，使北交所出現了波瀾壯闊的估值修復行情。如何把握這波行情，是一家合格的投資機構必須考慮的問題。

崔班長認為，北交所這輪行情，既有偶然也有必然。一是北交所政策利好疊加效應，北交所的預期和投資邏輯發生了質的變化。二是資本風險偏好有所調整。北交所市值低，盤子小，且多科技賽道的專精特新小巨人。微盤小盤投資策略在滬深已經持續一段時間，加上滬深IPO收緊，資金發現了比滬深微盤更具投資價值的洼地—北交所。

從整體來看，本輪行情，首先從市值小、股價低、機構參與度不高的股票啟動，這一波基本完成。然后是概念股輪番上漲，現正逐漸向績優成長股擴散。等到實現了普漲，整體估值上來之后，大盤或會出現螺旋式慢牛走勢，會進一步演變成結構性行情。未來應關注稀缺性、有成長潛力、市場競爭力強的個股。

胡煒則對即將推出的直接IPO寄予了厚望。他表示，隨著滬深IPO收緊，北交所直接IPO的公司整體質地將較好，并且大部分會選擇詢價發行，會吸引大量的主流機構參與詢價。屆時，直接IPO企業發行時的估值水平有可能會顯著高于目前從新三板上來的公司定價發行的估值水平，這就凸顯了北交所存量市場的比較優勢。也就是說，當前的北交所市場，水位還有提升空間，同時主流機構參與度會提升，值得繼續看好。

投資策略：不迷戀曾經的成功路徑，隨市場變化而不斷調整

對大勢的把握，只是做好投資的一部分，另一個更加重要的部分則在于投資策略。這也是自2019年正式進入北交所私募市場以來，無論市場如何起伏，崔班長和胡煒這對“黃金組合”始終能取得良好的投資回報率的根本原因。

在北交所市場，幾乎所有的私募都講價值投資，崔班長和胡煒也不例外。但在實際執行過程中，每家機構的策略又會有所不同。那么與其他投資機構相比，崔班長和胡煒的價值投資有哪些共性，又有哪些差異化的地方呢？

從共性的角度來看，匯美盈創的投資也看行業、估值、成長性。

具體而言，行業選擇方面，匯美盈創一般選擇國家重點支持產業（尤其是國家重要會議里頻繁提及的行業），并要選擇該行業中的龍頭企業，尤其是重點關注稀缺性標的；估值方面，需要與可比公司進行對比研究，并且要根據行業的趨勢分析動態估值水平，只有估值優勢明顯才會降低投資風險；成長性方面，基于中長線的價值投資理念，首先要看行業的成長性，其次再看公司自身的成長邏輯，匯美盈創一般投資未來三年以上景氣度都比較高的行業的龍頭標的。

崔班長強調，比如我們戰投的北交所明星項目，如硅烷科技、曙光數創、民士達、康普化學、巨能股份等，都是我們的投資邏輯的體現。

另一方面，從差異性的角度來看，匯美盈創與其他私募投資機構不一樣的地方，主要有以下兩點：

其一是當對一個行業或者一家公司有著自己的獨到的、前瞻性的認知時，不要因為市場暫時波動，而放棄自己的判斷。

每一個人心目中的價值投資內涵可能不一樣，在具體標的選擇和估值判斷上也會不一樣。一些人可能會認為市盈率最重要，但匯美盈創認為市盈率只是一個維度，甚至不是最重要的維度。同時還要看行業趨勢，以及標的公司的行業地位、市占率及天花板、客戶結構、對上下游的議價能力、毛利率水平、現金流、擴張意愿及可行性等，匯美盈創在評判一個公司估值高低的時候不會簡單地拉幾個同行看平均市盈率而要看它們有多大的可比性，也不會簡單地說40PE就貴而10PE就便宜。比如匯美盈創重點投資的巨能股份，參與的機構很少，但匯美盈創對這個行業有著自己的認知和前瞻性，也因此獲得了很好的回報。

另一個例子是曙光數創，匯美盈創積極參與該股的戰略配售。曙光數創上市之初關注度并不高，甚至曾一度破發。但投資決策時，匯美盈創堅定認為，曙光數創是國內浸沒相變液冷技術領域絕對龍頭，隨著雙碳及數字經濟的重視程度越來越高，行業前景廣闊。尤其是AI及超算技術，更將促進液冷技術廠商的快速發展。最終市場驗證了匯美盈創的判斷，曙光數創2023年前三季度的業績增長良好。

其二是經常復盤失敗，不能迷戀曾經的成功路徑，要隨著市場環境的變化而不斷調整自己的投資策略。

崔班長透露，這幾年，匯美盈創也有對個別標的未來發展判斷不準確，另外就是在投資之后投資環境發生變化，導致個股退出有壓力。

比如在精選層至北交所開市初期，投資新三板中擬北交所上市的企業，是很好的跨市場投資邏輯。但隨著北交所估值不斷下移和上市審核趨嚴，新三板標的沒有了估值優勢，流動性也出現大幅萎縮。所以近一年半，匯美盈創調整了策略，很少投資新三板。

胡煒則強調自省。減少犯錯首先要經常復盤自省，不能迷戀曾經的成功路徑，要隨著市場環境的變化而不斷調整自己的投資策略。

比如，匯美盈創一號基金是在精選層推出前入市的，主要是PreIPO策略，是100%的新三板投資+退出的；二號基金入市時精選層已推出，匯美盈創就開始參與戰投但還是以新三板為主，隨著北交所開市以來的市場表現不及預期，匯美盈創判斷新三板的Pre北交所策略和流動性都會出問題，于是就逐漸減少新三板的配比，之后的三四號基金就沒再投新的新三板項目，而改為北交所戰投為主；五六號基金都是今年入市的，北交所可供選擇的標的越來越多，匯美盈創就以戰投為輔。如果不隨市場的變化而調整策略，那就根本不可能在北交所不斷下行的過程中取得比較好的收益。

對于當前的北交所市場，胡煒表示，基于對北交所未來的信心，我們即將發行的新基金會以北交所二級市場為主，同時也會積極參與性價比高的戰投項目，也考慮用少量資金前移到新三板去挖掘一些PreIPO項目。

黃金組合：分工明確、尊重規則、相互成就

投資圈有一句話，叫做投資就是投人。無論多好的投資策略，最終都要由人來執行。選擇匯美盈創，實際上就是選擇相信崔班長和胡煒這對黃金組合；相信他們能夠發生化學反應，使投資人獲得切實的回報。

從崔班長和胡煒各自的履歷來看，他們都有各自獨特的優勢。

崔班長從2007年中關村股份代辦轉讓系統時期開始研究新三板，一直受各大券商、高新區、金融局、證監局、公私募基金等邀請講解新三板。十多年來，也一直為新三板董秘等高管答疑解惑、出謀劃策。所以，崔班長從新三板早期開始，就樹立了專業和樂于助人的形象。

十多年來，因為崔班長幫助過數以千計的新三板公司高管，所以參與優質公司定增和戰投的機會大一點。再加上分析師、投資機構、媒體、上下游企業資源眾多，所以能給所投企業賦能。企業也愿意引入我們這種真正的戰略投資者。

胡煒有著20多年的投資經驗，既有豐富的滬深二級市場經驗，也是新三板集郵策略的倡導者，即使是在新三板不斷下行的2016-2018年他也取得了較好的收益。他對新三板的優質公司如數家珍，包括公司業務、業績表現、行業特點、和同行業上市公司的優劣勢等等都裝在腦子里，并且對行業分析與判斷比較到位。

更重要的是，崔班長和胡煒分工明確、尊重規則。

在匯美盈創，目前崔班長側重于外圍關系的溝通協調和政策把握，胡煒側重于投研和日常操作。因為理念相近目標一致所以在經營層面基本沒有什么分歧。在具體的投資項目上，匯美盈創有投委會，投委會會充分討論并議決，每一個項目都希望聽到不同的意見甚至是反對的聲音，以便匯美盈創做出更審慎更安全的決策。

崔班長強調，由于與胡煒脾氣秉性相近，價值觀相似，所以水到渠成的變成了搭檔，珠聯璧合，一直合作相當好。

寄語北交所

崔班長：相信北交所能夠成為發展開放、包容、有活力、有韌性的證券交易所。

胡煒：高質量快速擴容，不能為求快而降質。

寄語投資者

崔班長：北交所未來投資機會更確定，但因為企業參差不齊，需要更專業的投研和判斷。

胡煒：北交所走過了0~1的階段，未來的兩三年甚至三五年是1~ 5的階段，也就是我們說的已經安全度過初創期剛剛進入成長期，是最值得投資的階段。